近期，硅谷銀行破產(chǎn)事件在美國銀行體系持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)銀行板塊也受到波及。一夕之間，大家似乎突然發(fā)現(xiàn)，原來銀行是如此脆弱，像硅谷銀行，美國第**大銀行，一直被投資者津津樂道的特色銀行，短短兩三天時間就走向了破產(chǎn)，竟如此不堪一擊。

啥也不說了，用腳投票吧。當火車開過來時，還在鐵軌上站著就是傻瓜，先從鐵軌上下來再說。

但注意，請不要任意聯(lián)想。美國銀行體系和中國不同，美國當前的貨幣政策環(huán)境也與中國截然相反，不要把美國銀行業(yè)正遭遇的難題和風險遷移至A股，美股投資者賣出美國的銀行股就算了，A股投資者跟風賣出A股的銀行股算怎么回事？

巴菲特曾說，天上下金子的時候，要扛著浴缸去接。在A股銀行板塊跟風下跌的時候，投資者可以去浴室扛浴缸了。

兔年春節(jié)以來，銀行板塊隨大盤震蕩回調(diào)，零售銀行跌幅靠前。截至2023年3月*4日，招商銀行、平安銀行20*9年以來市凈率分位分別為3.5%和3.8%，估值水平再次回到“擊球區(qū)”。

低估值本身并非買入的充分條件，只有疊加基本面的邊際改善預期，投資者才能收獲盈利和估值雙升的戴維斯雙擊。就零售銀行而言，無論是短期基本面還是長期發(fā)展前景，均迎來了預期拐點，隨著預期不斷被驗證，戴維斯雙擊效應(yīng)才剛剛開始。

相比一般銀行，零售銀行的估值定價錨在零售業(yè)務(wù)上。就消費信貸、財富管理兩大零售業(yè)務(wù)線來看，過去兩年，消費信貸短線和長線邏輯均受市場質(zhì)疑，財富管理雖長線前景向好，短線也受熊市環(huán)境壓制，與之相應(yīng)，零售銀行股價全面跑輸行業(yè)，最低時股價較高點位置腰斬，持有體驗很差。

進入2023年，上述壓制邏輯相繼解除，零售銀行正迎來屬于自己的“困境反轉(zhuǎn)”。趨勢已反轉(zhuǎn)，現(xiàn)階段受硅谷銀行事件拖累的繼續(xù)下跌，帶來的正是布局機會。

*、消費信貸：從杠桿天花板突圍

就零售銀行業(yè)務(wù)來看，零售信貸仍是最賺錢的業(yè)務(wù)，若如市場擔心的那樣，居民部門杠桿率已觸及天花板，那么零售銀行就沒有太大可期待空間。

回顧零售銀行的估值漲跌，與消費信貸的發(fā)展周期大致相關(guān)。

過去十年，伴隨著消費升級，消費信貸迎來黃金發(fā)展期，消費信貸反過來促進消費升級，形成正反饋循環(huán)，構(gòu)建了消費信貸蓬勃發(fā)展的繁榮圖景，大幅提振市場信心。在此背景下，零售銀行開始系統(tǒng)性跑贏行業(yè)，備受市場追捧。

近年來，隨著居民部門杠桿率超過*0%，償債壓力增大，逐漸對最終消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)，疊加三年疫情影響，居民部門消費信心受損，預防性儲蓄增加，提前還貸成為潮流，消費增長與消費信貸的正反饋循環(huán)被打破。消費低迷反過來抑制消費信貸需求，消費信貸市場經(jīng)歷了量價齊跌、資產(chǎn)質(zhì)量下滑的挑戰(zhàn)，在此背景下，零售銀行也從香餑餑變成燙手山芋，估值持續(xù)下滑。

短期邏輯常常會壓制長期預期，投資者開始對消費信貸的長期前景產(chǎn)生疑慮，擔心居民資產(chǎn)負債表的衰退才剛剛開始，日本失去的三十年可為前車之鑒。長短邏輯同時承壓，零售銀行的估值溢價消失，個別銀行甚至出現(xiàn)了估值折價。

問題是，如果事實證明市場預期太過悲觀，則負向預期差對應(yīng)的則是千載難逢的買入機會。

短期來看，疫情之后，居民消費觸底反彈。人們對美好生活的向往，最終要體現(xiàn)在消費上，預防性儲蓄也不過是為將來的消費積蓄力量。只要收入預期企穩(wěn)，沒人愿意節(jié)衣縮食，這是常識。消費必然逐步回暖，從而為消費信貸打開增長空間，帶來量升價穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量改善的邏輯反轉(zhuǎn)。疊加今年穩(wěn)增長的重心在于提振內(nèi)需尤其是擴大消費，預計無論是監(jiān)管機構(gòu)還是銀行自身都有主動加大消費信貸投放的意愿，2023年消費貸款有望實現(xiàn)較快增長。

中長期看，居民負債結(jié)構(gòu)中房貸占比持續(xù)下滑，也將為消費信貸增長騰挪空間。以不含房貸的狹義消費貸款余額/社會零售消費品總額來衡量消費信貸滲透率，我國當前水平約為40%左右，而美國則超過700%，雖有數(shù)據(jù)口徑差異，但消費信貸的長期空間無疑值得期待。

站在投資的角度，最好的投資機會常常出現(xiàn)在這種邏輯反轉(zhuǎn)上。

2、大財富管理：居民財富入市，再次步入快車道

相比信貸業(yè)務(wù)，財富管理業(yè)務(wù)不占用資本、不產(chǎn)生不良，屬于低風險、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，且業(yè)務(wù)模式類似雙邊市場，具有一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強者恒強。財富管理業(yè)務(wù)占比高的銀行，資本市場會給予更高的估值。

大財富管理涵蓋的投資產(chǎn)品很廣，資本市場更偏好權(quán)益資產(chǎn)（區(qū)別于傳統(tǒng)的存款和固收理財）占比高的銀行。究其原因，權(quán)益資產(chǎn)具有高波動性，是檢驗財富管理機構(gòu)服務(wù)能力的試金石。

2020-202*年，市場整體處于結(jié)構(gòu)性牛市氛圍中，基金銷售屢創(chuàng)新高，財富管理業(yè)務(wù)成為抬升零售銀行估值的重要籌碼。進入2022年，隨著市場大幅走熊，財富管理業(yè)務(wù)營收下滑，又成為拖累銀行估值的因素，前期有多高光、當前就有多凄涼。

2023年，市場再次回暖，站上新一輪牛市起點。隨著股市賺錢效應(yīng)累積、市場風險偏好抬升，居民財富入市將再次步入快車道，財富管理業(yè)務(wù)也將再次成為增厚銀行估值的香餑餑。

當下及未來相當長一段時間內(nèi)，居民財富結(jié)構(gòu)將繼續(xù)向權(quán)益資產(chǎn)傾斜，為那些在權(quán)益資產(chǎn)管理上建立起壁壘和口碑的銀行鑄就了發(fā)展快車道。截至2022年*月末，平安銀行和招商銀行的私行AUM/零售AUM比值均在30%以上，遙遙領(lǐng)先于國有大行和其他股份制銀行，反映出較強的高凈值客戶綜合服務(wù)能力，已在大財富管理賽道建立起先發(fā)優(yōu)勢。

3、地產(chǎn)：被搬開的“巨石”

上市銀行中，房地產(chǎn)（對公開發(fā)貸+個人房貸）貸款占比約為33%，本輪地產(chǎn)周期下行也成為壓制銀行板塊估值的重要因素，零售銀行也未能幸免。

市場的擔憂主要集中在量和質(zhì)兩個層面，一邊擔心提前還貸、需求下降限制銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴張空間，一邊擔心開發(fā)商違約、購房人斷貸產(chǎn)生的不良風險。雖然上市銀行極力自證“清白”，通過晾曬房地產(chǎn)貸款占比、不良率、開發(fā)貸區(qū)域分布等試圖打消市場擔憂，但“你說你的，我想我想的”，并沒有什么用。

作為支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)問題牽一發(fā)動全身。從地產(chǎn)作為主要抵押物的角度來看，若地產(chǎn)不穩(wěn)，銀行體系也難言穩(wěn)健，市場的擔憂并沒有錯。

不過，隨著穩(wěn)地產(chǎn)一系列政策的落地，地產(chǎn)銷售正在邊際回暖。全國主要城市新房價格指數(shù)已實現(xiàn)環(huán)比止跌，其中，一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比轉(zhuǎn)漲、二三線城市環(huán)比降勢趨緩。二手房成交量也明顯放大，顯示居民購房熱情回暖。

當前，很多人對地產(chǎn)企穩(wěn)的持續(xù)性心存疑慮，擔心隨著疫情期間積壓需求釋放完畢，房地產(chǎn)市場會重回低迷。邏輯上并不能排除這個可能，但穩(wěn)地產(chǎn)是穩(wěn)增長的前提，如果地產(chǎn)銷售再現(xiàn)低迷，政策端必然繼續(xù)發(fā)力，直至地產(chǎn)企穩(wěn)。

因此，只要對2023年的穩(wěn)增長有信心，就應(yīng)該對穩(wěn)地產(chǎn)有信心。地產(chǎn)對銀行板塊的估值壓制，事實上已經(jīng)不存在，只在投資者心中留有殘影。這種殘影，便是預期差的來源，也是后續(xù)銀行估值修復的源動力。

綜合上述分析，壓制零售銀行估值和業(yè)績的因素正相繼迎來困境反轉(zhuǎn)。疊加此次硅谷銀行風險事件誘發(fā)的情緒沖擊，又把估值打下來一大截，逢調(diào)整買入，戴維斯雙擊可期。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言