雖然外盤紙漿呈現(xiàn)出一致的Back結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤紙漿期貨未來進入下行通道的可能性較大，但強現(xiàn)實和弱預(yù)期的矛盾依然客觀存在，預(yù)計下跌過程中面臨諸多阻礙。

在紙漿外盤報價橫盤數(shù)月之后，近期終于傳出新一輪報價下調(diào)*0美元/噸的信息。當(dāng)前，國內(nèi)紙漿報價折合進口成本依然在**00元/噸附近，主產(chǎn)國對我國的發(fā)運量仍然偏少。因此，至少近幾個月市場依然難以擺脫一些矛盾和困境。

第一，強現(xiàn)實和弱預(yù)期的矛盾并沒有因為外盤紙漿報價下行而完全消失。

市場一致預(yù)期，當(dāng)前供應(yīng)偏緊局面會隨著海外漿廠復(fù)工、新增產(chǎn)能增加、運輸效力恢復(fù)逐漸緩解，以及在全球宏觀經(jīng)濟形勢不佳、需求不景氣的背景下，未來紙漿價格大概率進入下行通道。這種預(yù)期初步從漿廠公布的財報數(shù)據(jù)、全球紙漿發(fā)運量等數(shù)據(jù)上得到一定印證。據(jù)統(tǒng)計，第二季度Canfor Pulp紙漿發(fā)運量環(huán)比增加16%，至20.*萬噸，主要是由于產(chǎn)量同期增長了6%，至18.*萬噸，并且?guī)齑嬗兴陆怠?月，全球紙漿發(fā)運量有逐漸恢復(fù)的跡象，同比增加超*%，環(huán)比增加超6%，高于*年均值水平。同時，預(yù)計隨著新增產(chǎn)能投入和漿廠復(fù)工，未來紙漿供應(yīng)將會逐漸增加。

然而，與供應(yīng)走向?qū)捤傻娜躅A(yù)期對立的是“可流通現(xiàn)貨依然偏緊，進口成本依然偏高”的強現(xiàn)實。據(jù)統(tǒng)計，新一輪外盤月亮和凱利普紙漿報價下調(diào)*0美元/噸，至**0—*60美元/噸，船期預(yù)計在*月，折合進口成本依然在*200元/噸以上，現(xiàn)貨報價穩(wěn)定在*100元/噸以上。期現(xiàn)走勢基本分化，強基差對近月合約的支撐明顯。

第二，國內(nèi)外紙漿供應(yīng)改善的時間節(jié)點和內(nèi)外盤的遠(yuǎn)期曲線相悖。

未來供應(yīng)逐步改善成為市場的一致預(yù)期，內(nèi)外盤月間結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)明顯的Back結(jié)構(gòu)。不過，由于歐美地區(qū)的紙漿報價一直高于我國，理論上，供應(yīng)恢復(fù)的路徑預(yù)計先從報價更高的歐美地區(qū)開始，而我國紙漿供應(yīng)改善的時間節(jié)點預(yù)計慢于全球其他銷區(qū)。*月，全球發(fā)往西歐、北美、中國的數(shù)量均出現(xiàn)環(huán)比上升，但與*年均值水平相比，僅北美地區(qū)處于均值以上，原因在于北美地區(qū)的報價偏高，漿廠優(yōu)先考慮發(fā)貨。從單項數(shù)據(jù)來看，*月，世界20強的針葉漿發(fā)運量環(huán)比和同比均有增加，但我國的針葉漿依然偏低，同比減少1*.2%，這意味著我國紙漿供應(yīng)恢復(fù)的時間點將滯后于歐美。

不過，目前內(nèi)外盤紙漿價格的遠(yuǎn)期曲線卻與理論相悖。內(nèi)外盤紙漿遠(yuǎn)期價格曲線均呈現(xiàn)遠(yuǎn)月深度貼水近月的格局，但價格大幅下行的時間點并不一致。挪威漿紙交易所的NBSK報價顯示，近月合約之間的價差相對偏小，曲線相對平滑，拐點將發(fā)生在第四季度的11月。國內(nèi)則是相反，紙漿期貨價格拐點從220*合約開始。兩者曲線的不一致反映出市場對供應(yīng)改善的時間預(yù)期不一致，即國內(nèi)供應(yīng)改善的時間點早于歐美，但若外盤依然維持當(dāng)前結(jié)構(gòu)，則意味著漿廠對歐美的報價會依然偏高，那么對我國紙漿的美元報價下調(diào)幅度也將有限。

第三，在短期供應(yīng)偏緊的客觀事實下，交割月基差收斂需謹(jǐn)防期價大幅反彈。

目前，紙漿最低的外盤報價為**0—*60美元/噸，折合進口成本約**00元/噸，內(nèi)盤紙漿期貨主力合約最低已經(jīng)跌近6200—6*00元/噸一線，價差拉大到1000元/噸。接下來，若外盤報價下調(diào)速度跟不上內(nèi)盤期價跌幅，那么在短期供應(yīng)依然偏緊的背景下，隨著交割月臨近，或再度出現(xiàn)類似于紙漿期貨220*合約從6400—**00元/噸的極限拉升行情。

從外盤和內(nèi)盤紙漿期價走勢歷史規(guī)律來看，內(nèi)盤期貨2*01合約已經(jīng)兌現(xiàn)了大部分供應(yīng)改善的預(yù)期。回顧之前外盤的最低報價和內(nèi)盤紙漿期價的關(guān)系，當(dāng)外盤紙漿報價最低在81*—8*0美元/噸附近時，內(nèi)盤紙漿期價主要的波動區(qū)間在6200—6*00元/噸，而目前紙漿期貨2*01合約期價已經(jīng)接近6200元/噸的位置，下跌速度或放緩。

綜合以上分析，外盤紙漿呈現(xiàn)出一致的Back結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤紙漿期貨未來進入下行通道的可能性較大，但強現(xiàn)實和弱預(yù)期的矛盾依然客觀存在，供應(yīng)偏緊的事實會導(dǎo)致近月合約進入交割月急速拉漲。同時，由于歐洲面臨能源短缺危機，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)也還需時日，短期全球紙漿報價預(yù)計是緩慢下調(diào)，對應(yīng)到內(nèi)盤，紙漿期貨近月合約下行會因外盤報價的堅挺而獲得階段性支撐。（作者單位：中信建投期貨）